混凝土是水泥产品与建筑施工的中间衔接环节，因此是水泥产业链的直接下游，但由于其市场非常分散，企业规模相对都不大，长期以来较少得到市场的关注。然而混凝土行业作为建筑建材产业链的重要环节，近年正在悄然变化，成为水泥和建筑行业拓展产业链的路径之一，因此本篇报告我们聚焦于这一产业链中的“隐形”环节，结合水泥、建筑施工行业的发展变化，看混凝土的产业现状及未来之路，并得出相关资产配置的启示。

  混凝土简称“砼”，是由凝胶材料结合骨料形成的复合工程材料，其中凝胶材料为胶合剂，骨料作为填充料，对混凝土的容重、强度和变形等性质有重要影响。普通混凝土通常以水泥作为胶凝材料，以砂石作为骨料，与水化学外加剂和矿物掺合料按适当比例混合，经过搅拌成型得到。

  混凝土并非标准化产品，其密度、强度、耐久性、抗冻性等性质均能够准确的通过建筑物使用场景的不一样的需求，通过调整配料的种类和比例进行定制，图表1列示了不同性质混凝土的分类。然而目前阶段，我国建筑行业对混凝土产品的定制化要求不高，特殊性质的混凝土需求较小，导致市场上的混凝土产品中同质化的普通水泥混凝土占据主导。

  按照销售模式，混凝土分为现场搅拌混凝土和商品（预拌）混凝土两种，其中商混通常在搅拌站经计量、拌制后出售，并在规定时间内（通常在2小时以内）运送至使用地点进行现场浇注，具有一般商品的交付性质。商品混凝土在生产设备、产品质量、环保性等方面都有着非常明显优势，其技术发展是建筑施工走向现代化的重要标志。我国商混产业目前已具备了从材料设计及制备、混凝土生产到物流运输的产业链，而现场搅拌混凝土在大多数场景下被禁止使用，已逐渐退出主流市场。

  商混是混凝土产品最主要的销售形式，但为满足部分标准化或特殊的使用场景，混凝土预制品成为行业的重要组成部分之一。常见的混凝土制品有预制混凝土桩、混凝土电杆、预应力混凝土管(PCP)、钢筋混凝土排水管(RCP)及预应力钢筒混凝土管(PCCP)等，整体而言其下游需求都取决于房地产和电力、水利等基础设施建设，但由于各产品对应的细分应用领域有一定差别，导致其景气度可能呈现不同的波动。

  复杂的成分组成使得混凝土产业与水泥、化工、煤炭等多个上业均有联系。以常见的水泥混凝土为例，混凝土上游原材料包括：散装水泥、重骨料（铁矿石、卵石等）、轻骨料（砂、陶粒等）、掺合物（粉煤灰、矿渣、纤维等）、外加剂（减水剂、防水剂、速凝剂、膨胀剂等）和水。混凝土产品的原材料种类非常之多且配方不一，导致其成本依照产品结构等因素有一定的浮动空间，在生产所带来的成本中占比75%~85%左右。其中水泥是最重要的原材料，也是对混凝土产业影响最大的上业。

  此外，由于商混的运输和泵送具有一定的专业性，一般由销售者负责，也是商混产业的环节之一，因此也计入生产所带来的成本。这部分物流成本包括专用设备的折旧及其能源动力等，以有突出贡献的公司西部建设和上海建工的成本构成为例，物流成本分别占15.3%和6.2%，是仅次于原材料的第二大成本来源，但由于混凝土机械设备的折旧成本相对来说比较稳定，对行业的利润水准的边际影响不大。

  混凝土产品的直接下游为建筑施工行业，根据施工对象可大致分为房地产、新农村建设和基础设施建设三大板块，依次为30%、30%和40%左右。由于几乎所有的水泥产品都一定要通过混凝土的形式应用于建筑施工中，因此其下游需求和水泥相似，也具有和水泥行业一致的周期性特征。[1]建筑、房地产行业均是受宏观经济以及固定资产投资增速影响的强周期性行业，近年下游需求的波动较大，导致行业景气度出现周期性变化。

  我国混凝土起始于1950年代，80 年代开始作为一个产业线 年代起行业迎来建设高峰。而商混的扩张进程与水泥行业有高度的一致性，都是受到我国城镇化进程的快速地发展所推动，且伴随着现场搅拌混凝土等别的形式产品的退出，其增速比水泥产业更高，过去十年商混产量的复合年均增速达到25.6%。

  现阶段商混产业规模已然很大。据商务部统计，我国混凝土企业有一万余家，其中规模以上企业达9353家。2016年商混产量17.92亿方，2017年1-7月累计产量10.65亿方，以中等牌号的商混产品价格估算，行业总产值可达6000亿元左右。

  随我国宏观经济环境的变化，混凝土行业增速也切入慢车道。在2013年以前商混产量年增速均保持在20% ~ 30%的高水平，然而随着我们国家经济发展进入稳增长、调结构的新常态，商混需求增速有明显下滑。尽管其强周期的属性依然推动了2016年产量的跃升，但长期看行业面临着增速切换带来的利润压缩，变革的压力正逐渐积聚。

  2016年混凝土行业在产量明显地增长的情况下，主要经营业务收入11,905亿元，同比增长8.9%，增速不高。盈利水平方面，2016年全行业总利润658亿元，同比增长4.1%，增速较上期降低1.2pct。与此同时，上市公司混凝土业务板块毛利率也在近几年表现出了下滑的趋势，行业整体的利润水准正逐渐降低。

  混凝土行业的技术壁垒较低，投资规模相对不算大，其中资本支出需求最大的混凝土设备的生产商普遍接受分期付款或按揭、融资租赁等购买方式，因此对进入者的要求不高。同时，搅拌站建设所需时间也比较短，一般混凝土搅拌站的建设周期不超过6个月，因此在行业利润较高时，可能吸引较多的竞争者加入。

  尽管长期以来商混的需求增速一直不低（由于商混生产一般都会采用以销定产、即产即销的模式，其产量能够在某些特定的程度上体现行业的需求），但完全开放的市场环境和景气高点时较好的利润水准刺激了更多的竞争者加入到这一行业，事实上很早以前行业就已经面临着产能严重超过标准的局面，过去几年行业平均产能利用率均维持在30%左右。

  同时，商混行业集中度非常低，2016年行业CR10仅8%。由于商混无法长时间存储，在出厂后几小时内必须用于施工浇筑，否则会影响实施工程质量，因此其运输半径仅在50公里左右，区域性特征非常显著。这一特征给企业管理增加了困难，在某些特定的程度上阻碍了企业的规模壮大，顶级规模的中国建材市占率也仅4.5%，且分散于旗下各运营实体中，企业间的竞争十分激烈。

  尽管商混产品有多种不同强度和性质，但目前多数建筑施工只需要满足安全标准就可以，并没有采用更高质量产品的动力，特殊品种的商混需求量较低，导致企业难以采取差异化的竞争策略，同质化的竞争环境大大削弱了商混行业在产业链中的地位。

  混凝土行业上游主要是砂石、水泥等原材料供应商与燃料供应商。水泥行业集中度相比于混凝土企业更高，且区域运输半径更大，对混凝土企业的议价能力较强，一般要求。因此在原材料和燃料的价格这一块，预拌混凝土企业议价的能力很弱，只有大型混凝土企业的大规模采购能形成一定议价能力。因此即使在供需格局显著好转的情况下，水泥、混凝土双双涨价，但水泥价格的上着的幅度大于混凝土，这显示了水泥企业较高的议价地位。

  混凝土行业下游购买者主要为各建筑企业，虽建筑行业集中度也不高但相比于混凝土行业依然具有优势；尤其考虑到混凝土即产即销的高度区域化特性，部分建筑企业在当地可能占据较高的市场占有率，因而具有一定市场控制力。在混凝土产能严重超过标准且产品同质化的情况下，建筑企业议价能力很强，混凝土企业在价格上处于被动，且为扩大自身销量不得不接受特殊的比例的赊销，因此形成较高的应收账款。

  混凝土是目前我国建筑中的主要结构材料，短期内被替代的风险不大。但从全球建筑发展进程看，装配式建筑等新型建造方式因其在环保、安全等方面的优势，已成为各发达国家新建建筑中的主流，也是我国建筑发展的必然方向，近年得到了国家政策的大力推广。目前我国装配式建筑发展较快的是钢结构建筑，2016年在新建建筑中占比虽然尚不足5%，但长期看对商混需求有一定的挤压。需要说明的是，装配式建筑的发展并不代表对混凝土的完全替代，混凝土预构件也是装配式建筑中的重要组成部分。虽然以目前国内技术，混凝土预构件在成本上相对于商混不具有竞争力，但将成为未来混凝土行业技术革新和结构升级的重

  整体来看，混凝土行业具有非常明显的区域性和高分散特征，产品差异化程度低且产能严重超过标准，因此在产业链中处于非常不利的地位。面对上游水泥企业和下游建筑施工公司的双面夹击，夹缝中求生存的混凝土企业不得不通过降低价格、接受赊销等手段进行竞争，造成行业议价能力极低且应收账款普遍很高的现象，公司运营压力普遍较大。在这种环境下，向上游水泥企业或下游建筑施工靠拢是混凝土企业的必然选择。

  近年来，上游的水泥企业和下游的建筑施工公司纷纷向商混行业进军，产业链整合与业内并购开始成为混凝土行业发展的重要方向。

  以A股上市公司为例，业务中混凝土生产在规模以上的有18家，其中以水泥为第一主营业务的9家，还有4家直接或间接归属于建工类企业。此外，H股上市企业中国建材、中材股份、华润水泥以及非上市的云南建投、四川华西绿舍等规模也较大，均为大型水泥或建筑施工集团公司的业务延伸板块。其中中国建材是全球最大的商品混凝土生产商，旗下中联水泥、南方水泥等四大水泥运营实体近年来大力并购混凝土产能，2016年底集团总产能合计4.15亿方/年。随着中建材股份和中材股份港股公司的合并，目前其总产能达到4.4亿方/年，明显超过中国混凝土协会公布的十强企业中别的企业的总产能，可谓是商混行业的巨无霸。而除此之外的其他主要企业也全部与水泥或建筑施工业务具有相关性，产业链一体化的优势地位已得到实践的证实。

  作为混凝土行业的上下游，水泥和建筑施工背景均能从不同方面对混凝土企业的经营有一定助益。水泥背景的企业对上游原材料资源和行情的掌握更好，能够从供应链角度大大优化其成本，这类企业往往具有较强的成本竞争力。而建工企业与建筑工程建设项目联系紧密，更能把握下游需求，在销售渠道上有显著优势，可提升其产能利用率，在扩大市场占有率方面占有先天优势。

  以上市公司为样本，我们统计了不同背景混凝土企业的毛利率[2]，其中水泥类企业的表现明显优于单一的混凝土企业或建工类企业。在产品同质性较强，售价差异不大的情况下，这主要得益于水泥类企业在成本方面的优势。其一，水泥类公司制作混凝土所需的水泥原料一般从内部采购，价格往往低于市场价。其二，企业水泥生产板块的原料与混凝土所需其他原料具有一定的重叠性，因而在议价、生产等方面具有较好的协同性。如水泥生产所需的煤炭和混凝土生产所需的粉煤灰可以统一采购，而石灰石矿开采的过程中产生的部分废料也可经过筛选加工后用作混凝土骨料，大幅度的降低了混凝土生产中的外购原料成本。其三，企业石灰石矿、水泥生产线和混凝土搅拌站往往相依布局，也能够逐步降低其原材料和中间产品的运输成本。

  建工背景的混凝土企业虽然在毛利率上有一定弱势，但建筑施工公司作为混凝土产品的直接消费者，可提供较为稳定的销售经营渠道，这在公司运营中的“相对产量”，即产能利用率上有明显的表现（图表14）根据中国混凝土与水泥制品协会公布的大企业产能产量数据，在行业平均产能利用率仅30%左右的情况下，建工背景的混凝土企业产能利用率有明显的提升，普遍能达到40%~80%；而水泥类混凝土企业的产能利用率则仅为行业一般水平（20%~35%）。较高的产能利用率能够某些特定的程度上减轻企业期间费用的负担，保障实际利润率，同时也反映了建工背景的混凝土企业在拓展客户，做大市占率方面的显著优势。

  既然水泥和建工背景的混凝土企业各有优势和短板，那么目前的市场环境下哪一棵大树才是混凝土企业最好的选择？为了回答这样的一个问题，我们从财务数据出发进一步测算了不同背景的混凝土企业的盈利能力。

  在水泥背景的企业中，中国建材旗下南方水泥2016年的产能利用率在20%左右，与该类企业的一般水平比较接近；而西部建设作为中国建筑的控股子公司，其产量与南方水泥处在同一水平。两者均为产能产量处于行业前列的企业，也是投资的人较为关注的行业典型，因此我们最终选择这两家企业为标杆，以其2016年生产经营数据作为测算的基础。而在有公开信息披露的单一类混凝土企业中，三圣股份规模较大且产品结构以商混为主，因此以其作为单一类混凝土企业的代表。

  在产品同质的情况下，水泥类混凝土企业的单位成本明显低于其他。根据各公司披露的2016年生产经营情况，我们得到南方水泥和西部建设的商混产品平均售价均在300元/立方米左右，三圣股份的商混平均售价约为290元/立方米，均为行业一般水平。这表明这三家企业的产品牌号大致相同，其成本构成具有一定的可比性。而作为水泥类、建工类和单一类混凝土企业的代表的三家企业的单位产品可变成本依次为192、239和222元/立方米，具有较为显著的差异，其中水泥背景的混凝土企业在单位成本上的优势非常显著，而西部建设的单位成本与其他建工背景的混凝土企业相比明显偏高（深天地和韩建河山均在220元/立方米以下）。

  由于固定成本受到各企业产能规模、产线装备、管理效能等多因素的影响有较大的差别，我们通过对公开披露的各公司进行统计，选择了合适的固定成本区间，以上述三种单位可变成本为基础，分别在不同产能利用率下对中等规模企业纯收入水平进行了模拟（图表15，其中实线和虚线分别表示较低和较高的固定成本下的模拟结果）。

  受益于较低的单位成本，在相同产能利用率下水泥类企业的利润水准明显高于其他。而模拟结果为，在产能利用率低于40%的条件下盈利水平的变化非常陡峭，因此目前水泥类企业的产能利用率大大限制了企业的利润。从模拟结果来看，20%~30%的产能利用率是水泥类混凝土企业的盈亏“生死线%以上的建工背景的混凝土企业基本都能够有某些特定的程度盈利。

  企业的盈利水平不仅决定了其当前的财务表现，在行业进入需求增速下滑的慢车道后，更在较大程度上预示了其未来的经营稳定性和行业地位的变化。近年随着行业利润空间的收窄（图表5、6），水泥背景的混凝土企业的市占率表现出了较为一致的下滑趋势，而建工类的企业则相对来说比较稳定（图表16、17）。这表明在需求增速放缓的情况下，下游销售渠道的把握对公司利润的主导地位越来越强，产能利用率对公司竞争能力有指示作用，未来建工类混凝土企业将具备更突出的竞争优势。

  通过从财务角度进行解析我们得知，建工背景的混凝土企业凭借其在销售渠道上的优势，能达到较高的产能利用率，从而以更好的盈利水平上在行业低谷中维持甚至于提升市占率，因此未来这类企业的地位提升或将显现。

  近年随着整体经济提高速度的放缓，下游房地产和基建的需求增速有一定下滑，混凝土行业产能过剩的情况愈演愈烈。在业内竞争加剧和下游还款能力和意愿整体下行的双重压力下，行业应收账款的水平一再攀升。据中国混凝土与水泥制品协会统计结果，2012年开始行业应收账款的增速持续高于营业收入，2015年应收账款/营收已超过25%，行业的经营获现能力持续下滑。

  作为业内佼佼者的从上市公司在这方面也未有显著优势，应收账款/总资产也有明显增长的趋势，2016年普遍在30%以上。其中单一类混凝土企业的涨幅略小于建工背景的企业，表明在依附于建筑企业的同时，混凝土生产商也不得不分担其的部分压力。但考虑到其部分业务面向集团内，其回收保障性可能稍好于外部应收账款。账款拖欠本质是行业的议价能力薄弱的体现，唯有改变现有的竞争格局，建立起行业护城河才能解决这一痛处。

  目前行业内同质化竞争非常激烈是导致议价能力低下的重要原因，中国建材作为全球最大的混凝土生产商其市占率也仅4.5%，第二位的西部建设市占率为2.1%，大行业小龙头的现象很明显。虽有突出贡献的公司可以凭借自身规模和资源优势逐步扩大市占率，但行业的区域性特征决定了在商混市场上难以形成有突出贡献的公司掌握市场的局面。因此集中度提升是行业的长期趋势，但根本性改变行业格局还需改变产品同质化的现象。

  随着供给侧改革的不断推进和环保要求的趋严，混凝土行业的产品升级也逐渐得到重视，商混产品将从过去的C30及以下强度等级的普通混凝土转变为向功能混凝土、精细化产品发展，如装饰混凝土、轻质泡沫混凝土、透水混凝土、清水混凝土等，高性能混凝土的发展进程有望加快。此外，国家大力推动下游建筑工业化的升级，鼓励发展装配式混凝土结构、钢结构和现代木结构等装配式建筑，长久来看或将推动预制混凝土产品的发展，逐渐引导行业重心从预拌混凝土向预制混凝土转移。

  无论是水泥企业还是建筑企业，都只能从外部暂时改善企业的生存状态，像凌霄花一般借着大树的力量生长对于混凝土企业而言只能是权宜之计。在国家政策倡导之下，混凝土行业的发展模式也将逐渐从粗放走向精细化，从而由价格竞争走向技术主导的差异化竞争之路。

  近年环保压力一直在升级，对于混凝土行业也有明显影响，这在供给量、产品结构和需求上都有所体现。供给方面，环保督查期间商混搅拌站的正常开工受到限制，节能减排等要求也在推进能耗过高或排放不达标的预制品小产能退出，有利于提高行业的产能利用情况，有突出贡献的公司受益越来越明显。另一方面，环保要求的提升也给予企业升级产线、技术研发较大的动力，如国家正大力推广将固体废弃物消纳为骨料，具备这一生产能力的企业在环保整治中将享受一定的政策红利。此外，海绵城市、地下管廊等PPP项目的推进对于基本的建设也具有一定的刺激作用，对于混凝土的需求有一定补充，尤其对于预制混凝土管企业的作用更加显著。一系列环保政策的推进正从各个角度影响行业，有望成为行业转变发展方式与经济转型的重要催化剂。

  所谓不破不立，行业面临下行压力的阶段也正是格局重塑、龙头确立的时机，资源整合能力较强的大企业有望脱颖而出。具体看，资源整合能力包含横向的规模扩张和纵向的产业链整合两方面，而混凝土企业的横向扩张能力实际依赖于纵向整合的效果。通过向上整合水泥等原材料资源或向下依托建工企业扩大产销，均可以在一定程度上完成利润水准的提升，但其前提是保证一定的产能利用率水平，因此掌握下游渠道同时应收账款控制能力较好的混凝土企业在实现横向产量扩张方面更具优势，能关注产能规模较大、下游渠道优势显著的企业。

  多数规模较大的水泥企业业务中都涉及商混产品，但通过我们的测算得知在产能利用率较低的情况下，其实际利润水准与毛利率表现有较大的差距，因此产能利用率相比于毛利率更能体现板块的经营情况和盈利能力。在产能利用率普遍不高的情况下，还需要慎重判断板块对于水泥企业纯收入能力的作用是补充还是拖累。

  受运输半径的影响，混凝土行业以区域竞争为主，因此各区域的需求情况和竞争激烈程度的差距将导致区域景气度的分化。未来雄安新区、一带一路沿线地区的基础设施建设需求将得到释放，有利于当地景气度的提升，在此前提下可关注在相应地区具有一定规模和渠道优势的企业。

  在各个细致划分领域，由于对应的应用场景不同，其景气度也有一定分化。近期地下管廊、海绵城市等PPP项目的逐步落地，有望带动预制混凝土排水管领域的需求量开始上涨，能关注该细致划分领域中订单储备充足、项目开始步入转化期的企业。

  [1]对于需求的详细分析请参阅我们的报告《建材行业专题报告——“上下”结合，关注水泥的区域性景气度改善》